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我們身邊的企業(yè)在不斷變化，有的企業(yè)成長為行業(yè)龍頭，有的企業(yè)則走向衰落。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估能力，是價(jià)值投資的核心能力。

優(yōu)質(zhì)企業(yè)是創(chuàng)造價(jià)值的源泉，以合理的價(jià)格投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，陪伴其長期成長，才有機(jī)會(huì)獲得長期回報(bào)，提升資源配置效率。

如何進(jìn)行企業(yè)研究？本文摘自《睿見》第三輯，來自于資深研究人士關(guān)于企業(yè)研究的簡要分享。

企業(yè)研究遵循的原則

在進(jìn)行行業(yè)和企業(yè)研究的時(shí)候，我們一般會(huì)遵循幾個(gè)原則，總結(jié)下來為五點(diǎn)：

第一，研究的目的性。企業(yè)研究遵循著學(xué)術(shù)研究的方法與精神，求真務(wù)實(shí)；與此同時(shí)，研究的最終結(jié)論一定是明確的、針對(duì)具體目的的。

第二，研究的系統(tǒng)性。獲取的信息大多是非常具體的、感性的、碎片化的，它們并沒有自然地構(gòu)成一個(gè)體系，無法直接成為決策的依據(jù)；我們通過組織、抽象、歸納、演繹、論證的系統(tǒng)過程，最終輸出我們的研究成果。

第三，研究的特異性。不同行業(yè)、不同企業(yè)需要適配不同的研究體系；并且，即便針對(duì)同一個(gè)行業(yè)、同一家企業(yè)，兩位不同的研究員來研究，方法和結(jié)論也可能不一樣。

第四，研究的可證偽性。研究是科學(xué)的，不能輸出一個(gè)不可證偽的結(jié)論，避免陷入“空對(duì)空”；做到研究過程和結(jié)論可以回溯、可以證偽。

第五，研究的可迭代性。首先要承認(rèn)自我認(rèn)知存在邊界，是不完備的；行業(yè)在發(fā)展，企業(yè)也在發(fā)展，所以我們的研究體系和我們認(rèn)知的邊界也必須隨之迭代、拓展，這個(gè)過程遵循開放和揚(yáng)棄的原則，沒有最完美，只有最合適。

企業(yè)研究的框架體系

我們的探討從DCF模型（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）開始，它應(yīng)該是二級(jí)市場中普及面最廣的模型。

我們將DCF模型總結(jié)為四個(gè)維度。

第一、商業(yè)模式。企業(yè)滿足何種需求，提供何種產(chǎn)品和服務(wù)，憑借何種資源和能力完成這一過程，最終創(chuàng)造了多少自由現(xiàn)金流。

第二、市場空間。行業(yè)與企業(yè)，提供產(chǎn)品或者服務(wù)，在過去、現(xiàn)在和未來能夠創(chuàng)造多大的銷售；在這一維度，一般主要考察行業(yè)與企業(yè)的方位，即站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，行業(yè)與企業(yè)處于何種位置，未來將如何發(fā)展。

第三、競爭狀況。商業(yè)的本質(zhì)是競爭，而競爭的本質(zhì)是創(chuàng)造差異，在這一維度，主要的工作是尋找結(jié)構(gòu)性的、差異化的競爭要素，一般考慮兩個(gè)問題：

1）市場的集中度一定會(huì)提升嗎？不一定，比如某個(gè)行業(yè)未來增速非常高，但如果持續(xù)涌入千萬家企業(yè)，每家企業(yè)的市占率和銷售規(guī)?？赡懿簧仙炊陆?。

2）面對(duì)格局、壁壘、產(chǎn)業(yè)鏈的客觀情況，企業(yè)可以主動(dòng)作為的因素有哪些，可以創(chuàng)造哪些優(yōu)勢、護(hù)城河，是否掌握定價(jià)權(quán)。

第四、企業(yè)管理。實(shí)際上是對(duì)企業(yè)家和企業(yè)的戰(zhàn)略、組織與人事的研究。

在二級(jí)市場，針對(duì)企業(yè)管理方面的研究，尚未有成體系的、成熟的范式，至少遠(yuǎn)不如對(duì)模式、空間和競爭的研究。二級(jí)市場是真實(shí)世界在資本市場的投影——人對(duì)真實(shí)世界的認(rèn)知存在邊界與局限，只能從盡可能多的、相互正交的維度去探索。因此，在研究的過程中，創(chuàng)造并利用新的自由度尤為重要。

如上所述，研究體系主要包括空間、競爭、模式、管理四個(gè)自由度。

從DCF模型的視角來看：模式、空間、競爭決定了主要參數(shù)，涵蓋現(xiàn)金流、企業(yè)存續(xù)期限、長期增長速度和貼現(xiàn)率，并且二級(jí)市場已經(jīng)有較為完備而多樣的研究方法。

管理則決定了DCF模型中各個(gè)參數(shù)的實(shí)現(xiàn)概率。

在現(xiàn)階段與未來的高質(zhì)量增長階段，企業(yè)的業(yè)務(wù)覆蓋多個(gè)產(chǎn)品、進(jìn)入多個(gè)市場是常態(tài)，管理復(fù)雜度隨之攀升，重要性也越來越高；但是，管理如何科學(xué)、系統(tǒng)、成文地納入到研究體系當(dāng)中，卻是一個(gè)二級(jí)市場尚未完成的命題。

為此，我們嘗試探索一套針對(duì)企業(yè)管理、符合二級(jí)市場投研實(shí)際的研究體系。

在探討之前，我們首先強(qiáng)調(diào)，行業(yè)與企業(yè)的經(jīng)營模式、發(fā)展空間和競爭狀況，與企業(yè)管理一樣，均是研究體系當(dāng)中的重要維度，并且是研究企業(yè)管理的重要基礎(chǔ)，由于篇幅所限，我們以下的討論，將主要針對(duì)企業(yè)管理而展開。

企業(yè)管理視角

研究體系總體分為兩個(gè)鏈條，企業(yè)管理的邏輯鏈條和經(jīng)營成果的驗(yàn)證鏈條。

其中，企業(yè)管理的邏輯鏈條為主線，主要分為三個(gè)環(huán)節(jié)——?dú)v史的勾勒、歷史的凝練和未來的推斷；經(jīng)營成果的驗(yàn)證鏈條穿插其中，對(duì)邏輯鏈條的三個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行至關(guān)重要的論證，確保邏輯鏈條的客觀性和準(zhǔn)確性。

圖1：企業(yè)管理系統(tǒng)的研究體系簡圖

企業(yè)管理邏輯鏈條（如圖1）的思考起點(diǎn)是企業(yè)的戰(zhàn)略意圖，即一家企業(yè)的最終目的是什么。

第二，為了實(shí)現(xiàn)這一最終目的，企業(yè)在不同的發(fā)展階段，必然會(huì)主動(dòng)或者被動(dòng)地進(jìn)行戰(zhàn)略取舍，選擇事業(yè)領(lǐng)域或者事業(yè)領(lǐng)域中的重點(diǎn)方向，對(duì)有限的企業(yè)資源進(jìn)行集中配置。

第三，（主動(dòng)或者被動(dòng)的）戰(zhàn)略選擇一旦做出，就需要解決組織承載和人員配置的問題，即用什么樣的組織和人員來貫徹、實(shí)施戰(zhàn)略。

第四，如何激活組織、保持持續(xù)的戰(zhàn)斗力——人事政策是保障，其中最為關(guān)鍵的制度是考評(píng)制度和分配制度。

具體如何構(gòu)建上述企業(yè)管理的邏輯鏈條？

從歷史出發(fā)。對(duì)企業(yè)的認(rèn)知過程，與認(rèn)知其他社會(huì)過程類似，實(shí)事求是，先要了解其目的、歷史和現(xiàn)狀，并進(jìn)一步掌握其發(fā)展的規(guī)律，最終才能推斷其未來（注：此處的推斷未來，當(dāng)然不是10年或者20年的未來，也不可能做到具體而精確；一般來講，針對(duì)的是未來3至5年的大致情況、大致方向，盡量做到模糊的正確）。

從行業(yè)、企業(yè)的歷史出發(fā)，優(yōu)先窮盡上市公司的公開信息，涵蓋企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)、所有的財(cái)務(wù)報(bào)告、投融資公告；隨后展開調(diào)研、訪談進(jìn)行補(bǔ)充。我們特別注重客戶規(guī)模、客戶結(jié)構(gòu)，以及產(chǎn)品和服務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，總結(jié)出企業(yè)在各個(gè)歷史階段的戰(zhàn)略取舍（事業(yè)領(lǐng)域和經(jīng)營模式的重大變化）。這是我們研究體系的第一個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)歷史的勾勒。

隨后關(guān)鍵的一步，是對(duì)我們勾勒出來的歷史進(jìn)行論證，確保其客觀性和準(zhǔn)確性。因?yàn)?，?duì)企業(yè)歷史的描述和劃分，由于認(rèn)知的局限和信息的不完備，非常容易陷入歷史“后視鏡”陷阱，導(dǎo)致主觀上的過度歸納和擬合。

對(duì)“歷史勾勒”的論證，最直接的證據(jù)是企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果——客戶的規(guī)模、結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品和服務(wù)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)，但一般難以直接獲?。蛔铌P(guān)鍵的間接證據(jù)是資產(chǎn)負(fù)債表——分析資產(chǎn)與負(fù)債的總量和結(jié)構(gòu)的演變過程——其次為現(xiàn)金流量表與利潤表。

研究體系的第二個(gè)環(huán)節(jié)，是對(duì)歷史的凝練。

戰(zhàn)略取舍（事業(yè)領(lǐng)域和經(jīng)營模式的選擇）的目的，最終一定是以客戶為中心的。事業(yè)領(lǐng)域和經(jīng)營模式發(fā)生重大變化，最關(guān)鍵的成因一定是客戶或者需求發(fā)生了變化，那么賴以滿足需求的關(guān)鍵資源和能力也必然要隨之變化，或者提前構(gòu)建，或者滯后補(bǔ)齊（提出變化的要求）。

所以，“凝練”的目的，是為了從上述劃分好的各個(gè)歷史階段中提取到關(guān)鍵資源和能力（核心競爭力），并梳理出各個(gè)階段的關(guān)鍵資源和能力的演變過程。

之后同樣是關(guān)鍵的一步，需要對(duì)所提取到的關(guān)鍵資源和能力，及其演變過程，進(jìn)行論證，確保其客觀性和準(zhǔn)確性。關(guān)鍵的證據(jù)，也在企業(yè)的產(chǎn)品發(fā)展、經(jīng)營成果、財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，只不過不同的企業(yè)，需要以不同的論據(jù)、角度進(jìn)行判斷、驗(yàn)證。

例如，若企業(yè)的核心能力在戰(zhàn)略變化之前已基本具備，業(yè)績態(tài)勢一般具備延續(xù)性，甚至更好；若核心能力的建設(shè)滯后于戰(zhàn)略變化，則業(yè)績一般會(huì)出現(xiàn)“青黃不接”的情況。

在第一個(gè)和第二個(gè)環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)上，我們需要進(jìn)一步地將“競爭”納入進(jìn)來，即對(duì)行業(yè)內(nèi)主要的競爭對(duì)手施以同樣的研究過程，包括第一環(huán)節(jié)對(duì)企業(yè)歷史的勾勒、第二環(huán)節(jié)對(duì)企業(yè)歷史的凝練和針對(duì)每個(gè)環(huán)節(jié)的論述、驗(yàn)證。

其中，最為關(guān)鍵的一步是針對(duì)標(biāo)的企業(yè)和競爭對(duì)手的關(guān)鍵資源與能力，進(jìn)行多維度的對(duì)比研究，只有充分的比較，才能理解標(biāo)的企業(yè)的關(guān)鍵資源與能力到底有多“關(guān)鍵”，核心競爭力到底有多“核心”。

研究體系的第三個(gè)環(huán)節(jié)，是對(duì)未來的推斷或者演繹。

一般而言，大部分的上市企業(yè)會(huì)對(duì)外發(fā)布（或者與投資者公開交流）其未來3至5年的戰(zhàn)略規(guī)劃，闡明其目標(biāo)市場和對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品/服務(wù)，以及大致的經(jīng)營策略、實(shí)施路線。我們的推斷過程如下：

基于第一環(huán)節(jié)和第二環(huán)節(jié)的研究成果，判斷企業(yè)現(xiàn)有的核心資源與能力能否支撐其新戰(zhàn)略；競爭對(duì)手的新戰(zhàn)略、關(guān)鍵資源與能力，是否會(huì)對(duì)企業(yè)的新戰(zhàn)略構(gòu)成破壞性的威脅。

1）如果現(xiàn)有的核心資源與能力可以支持新戰(zhàn)略落地，那么，基于新戰(zhàn)略的成功實(shí)施，我們根據(jù)企業(yè)未來3至5年的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營策略、實(shí)施路線，就可以大致地推斷其收入、業(yè)績、資產(chǎn)負(fù)債表的變化趨勢，從而完成財(cái)務(wù)上的大致測算。

2）如果現(xiàn)有的核心資源與能力無法支撐企業(yè)的新戰(zhàn)略，或者競爭對(duì)手過于強(qiáng)大，那么對(duì)企業(yè)新戰(zhàn)略的推斷，就可以先退一步——企業(yè)將如何構(gòu)建新的或者進(jìn)一步強(qiáng)化現(xiàn)有的核心資源與能力，以支撐新戰(zhàn)略的落地。在此基礎(chǔ)上，再基于新戰(zhàn)略的成功實(shí)施，根據(jù)企業(yè)未來3至5年的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營策略、實(shí)施路線，大致地去推斷其收入、業(yè)績、資產(chǎn)負(fù)債表的變化趨勢，從而完成財(cái)務(wù)上的大致測算。

我們非常明確地指出，上述推斷 1）和 2）成立的前提，都是企業(yè)新戰(zhàn)略的成功落地。但是，核心資源與能力的支撐，僅僅只是新戰(zhàn)略成功落地的必要條件之一。更為關(guān)鍵的是企業(yè)的管理，即由戰(zhàn)略規(guī)劃、組織結(jié)構(gòu)、人事政策共同組成的作戰(zhàn)體系——它決定了企業(yè)的新戰(zhàn)略在未來成功落地的概率。

要理解企業(yè)的管理，或者作戰(zhàn)體系，我們需要回到原點(diǎn)，從企業(yè)新戰(zhàn)略的目的開始分析。

戰(zhàn)略規(guī)劃的主要目的是為了抓住機(jī)遇，那么我們首先要明確在新戰(zhàn)略下（即未來3至5年的發(fā)展規(guī)劃），企業(yè)所瞄準(zhǔn)的、所要抓住的，是哪個(gè)市場、何種機(jī)遇？新戰(zhàn)略的目標(biāo)市場確立以后，我們就可以通過研究目標(biāo)市場的態(tài)勢、規(guī)模與結(jié)構(gòu)，來為新戰(zhàn)略下的組織結(jié)構(gòu)確立大致的判斷依據(jù)。

組織結(jié)構(gòu)本質(zhì)上與市場結(jié)構(gòu)同構(gòu)。每一次戰(zhàn)略取舍，都是對(duì)事業(yè)領(lǐng)域和經(jīng)營模式的選擇，即對(duì)目標(biāo)市場和資源配置方向、方法的選定。因此，組織結(jié)構(gòu)最終取決于企業(yè)所選定的目標(biāo)市場的結(jié)構(gòu)。

例如：1）當(dāng)需求類型單一或者相似時(shí)，信息的縱向傳輸速度快、反饋效率高，傳統(tǒng)的直線職能式架構(gòu)即可滿足管理要求，組織結(jié)構(gòu)無需橫向裂變；

2）當(dāng)需求類型存在較大差異，但在職能專業(yè)化部門（人資、財(cái)經(jīng)、基礎(chǔ)研究）仍具備協(xié)同效應(yīng)時(shí)，要求信息同時(shí)在縱向和橫向兩個(gè)維度流動(dòng)，一般會(huì)形成對(duì)象專業(yè)化部門和職能專業(yè)化部門交叉運(yùn)作的矩陣結(jié)構(gòu)；

3）當(dāng)需求類型迥異，僅能在上層建筑（集團(tuán)總部、企業(yè)文化、價(jià)值觀）找到協(xié)同時(shí)，一般采取完全授權(quán)的子公司模式，甚至企業(yè)會(huì)由純粹的產(chǎn)品經(jīng)營階段進(jìn)化到資本經(jīng)營階段。

戰(zhàn)略規(guī)劃和組織結(jié)構(gòu)確定以后，人事政策就是決定的因素。其中，最為關(guān)鍵的制度是人事考評(píng)制度和價(jià)值分配制度。

人事考評(píng)制度和價(jià)值分配制度的起點(diǎn)，是對(duì)價(jià)值創(chuàng)造要素的肯定，確認(rèn)哪些要素參與創(chuàng)造了公司的全部價(jià)值，這些要素是如何排序的。

一般而言，價(jià)值創(chuàng)造的要素包括勞動(dòng)、知識(shí)、企業(yè)家的管理和資本等四大要素；肯定哪些，不肯定哪些，不同的企業(yè)會(huì)有不同的選擇，同一家企業(yè)在不同的發(fā)展階段，也會(huì)有不同的選擇。

人事考評(píng)是連接價(jià)值創(chuàng)造與分配的橋梁，考評(píng)的是干部和員工（作為要素的載體）如何創(chuàng)造價(jià)值、創(chuàng)造了多少價(jià)值，涵蓋能力與潛能、責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、態(tài)度和績效等幾個(gè)大的方面。

價(jià)值分配是基于企業(yè)肯定的要素以及它們的排序，結(jié)合企業(yè)對(duì)干部和員工的短期和長期考評(píng)而進(jìn)行的。我們根據(jù)具體的企業(yè)和經(jīng)營模式，討論其所選擇的分配方式是否合理。例如，企業(yè)是按勞分配，還是按資分配，還是兩者結(jié)合；企業(yè)是否應(yīng)當(dāng)允許資本以外的要素轉(zhuǎn)換為資本，參與到價(jià)值循環(huán)當(dāng)中，例如給予技術(shù)骨干、核心管理團(tuán)隊(duì)以股權(quán)激勵(lì)。

對(duì)企業(yè)管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（戰(zhàn)略規(guī)劃、組織結(jié)構(gòu)、人事政策）進(jìn)行評(píng)估以后，我們才能大致地理解企業(yè)的作戰(zhàn)體系和執(zhí)行能力的強(qiáng)弱，才能大致地判斷企業(yè)新戰(zhàn)略成功落地的概率——加上這一個(gè)至關(guān)重要的概率，我們根據(jù)企業(yè)未來3至5年的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營策略、實(shí)施路線，所大致推斷的收入、業(yè)績、資產(chǎn)負(fù)債表的變化趨勢，才可以算是一個(gè)邏輯上完整的、方向上大致正確的推斷。

企業(yè)的發(fā)展需要跨越無數(shù)艱難險(xiǎn)阻，深入專業(yè)的基本面研究有利于幫助我們更好地理解企業(yè)，評(píng)估企業(yè)，發(fā)掘長期投資價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本資料不作為任何法律文件，所載觀點(diǎn)均為當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，不代表公司對(duì)未來的預(yù)測，所載信息僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。投資人購買基金時(shí)應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀相關(guān)基金合同及招募說明書等法律文件，了解基金的具體情況。投資有風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。