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作為投資者，我們都期待一個(gè)股市的好年景。
如果我們能夠提前知道新一輪的景氣即將來臨，投資將會(huì)變得多么簡單。再也不用擔(dān)心選什么股票或者基金了，也不用在股市里進(jìn)進(jìn)出出，只需要直接購買指數(shù)基金就行。遺憾的是，我們都知道這種擇時(shí)并不現(xiàn)實(shí)并且大概率容易出錯(cuò)。但如果考察過去，或許能為我們感受股市溫度提供寶貴的線索。
美林證券董事總經(jīng)理馬丁·弗里德森在《牛市的理由》一書中，就嘗試回顧美股在20世紀(jì)的百年間10次最大漲幅的年份，希望能夠找到一些線索。他認(rèn)為，有些特征的確是一個(gè)多世紀(jì)以來的大牛市所共有的。
本書開篇就向我們展示了一個(gè)我們不曾特別關(guān)注的真實(shí)：按照市場總是在兩個(gè)極端之間來回?cái)[蕩的理論，投資者在一個(gè)大跌的年份后買進(jìn)股票，就可能逮住大牛市?？上v史并不總是支持這種策略。以美股市場為例，在大蕭條開始的1929年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了17%，1930年又下跌34%，1931年再度下跌53%。經(jīng)歷了連續(xù)3年的熊市之后，如果投資者認(rèn)為怎么都該漲了的話，那么就會(huì)再度遭到市場的懲罰：1932年，市場繼續(xù)大跌了23%。逢低買入是可以積累安全墊，但并不是萬無一失。
不過，接下來的1933年，卻創(chuàng)出百年間的單年最大漲幅。
作者根據(jù)總回報(bào)率的高低，列出了20世紀(jì)美股單年漲幅最大的10個(gè)年頭，分別是：
1933年53.97%
1954年52.62%
1915年50.54%
1935年47.66%
1908年45.78%
1928年43.61%
1958年43.37%
1927年37.48%
1975年37.21%
1995年36.89%
如果我們想深度閱讀一下，不妨看看1933年，這是美股20世紀(jì)最高的單年總回報(bào)率。而在這一年之前，市場先是經(jīng)歷了1927年和1928年的兩波大漲，分別上漲了37.48%和43.61%，但緊接著1929年開始的大蕭條，又使得股市經(jīng)歷了連續(xù)四年每年超過雙位數(shù)的下跌，特別是在1931年指數(shù)直接腰斬。
1929年的大崩盤擊垮了那些成功的投機(jī)者，普通美國人也深陷絕望，既沒有必要的樂觀精神，也沒有所需的錢財(cái)來對(duì)未來進(jìn)行投資。他們唯一的一線希望就是1932年11月小羅斯福能夠當(dāng)選總統(tǒng)。
1933年1月2日《華爾街日報(bào)》評(píng)論說，華爾街雖然普遍認(rèn)識(shí)到復(fù)蘇會(huì)來得很慢，但不再對(duì)市場持恐慌情緒。不過，書中并沒有詳細(xì)描述，投資者是怎樣從四年大跌的泥沼中，恢復(fù)了對(duì)于商業(yè)前景的樂觀。
至于其他媒體，福布斯?jié)M口都是好消息，認(rèn)為復(fù)蘇的明顯跡象將在春季出現(xiàn)，并預(yù)測隨著就業(yè)率的上升，分期付款購物將恢復(fù)。同時(shí)富裕及有能力消費(fèi)的群體，面臨現(xiàn)有物品的損耗，也會(huì)開始新的消費(fèi)。而金融方面的前景會(huì)更加光明，預(yù)測到年底股息的增加量將超過減少量，重新開業(yè)的銀行數(shù)量也會(huì)超過關(guān)閉的銀行數(shù)量，商業(yè)貸款量和黃金儲(chǔ)備也將逐漸增加，并預(yù)計(jì)債券市場的新債發(fā)行和信貸質(zhì)量都將提升。
《華爾街雜志》在1933年1月21日列出了一份名副其實(shí)的看漲跡象清單：
·銀行業(yè)信心恢復(fù)
·停止囤積貨幣
·信貸供給充足
·債券需求旺盛
·大公司削減成本，部分公司有望在第一季度實(shí)現(xiàn)盈利
·聯(lián)邦政府、州政府和其他地方各級(jí)政府出現(xiàn)了10年來平衡預(yù)算的最大熱情
·棉花、罐頭和皮革可能出現(xiàn)短缺，進(jìn)而價(jià)格提高
·國外經(jīng)濟(jì)改善，“尤其是德國”
·很有希望達(dá)成國際協(xié)議，以穩(wěn)定匯率、防止商品價(jià)格進(jìn)一步下跌。
《巴倫周刊》的專欄稱，似乎沒有大賣家在伺機(jī)而動(dòng)，沒有出現(xiàn)接連不斷的壞消息，“不惜一切代價(jià)獲取現(xiàn)金的強(qiáng)烈沖動(dòng)”一去不復(fù)返。當(dāng)然，《巴倫周刊》也認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至關(guān)重要的大型投機(jī)者仍在觀望，他們吃過1930年春一次假復(fù)蘇的虧，如今他們還沒有看到大蕭條走上解決之路，徹底解決更是遙遙無期，所以交易還是冷淡。而推動(dòng)交易的主要因素是投資顧問和經(jīng)紀(jì)公司的樂觀情緒。
不過，1933年并不是一帆風(fēng)順的，由于胡佛和小羅斯福的大選發(fā)生在年初，而新上任的小羅斯福又拒絕了胡佛提出的聯(lián)合行動(dòng)提議。在許多共和黨人看來，小羅斯福想要把所有舉措的功勞都攬到自己身上，而且若不是因?yàn)榈鹊?月4日就職后才推行這些舉措，或許原本可以發(fā)揮出更好的成效。
因此，由于政府政策方向存在巨大的不確定性，醞釀已久的銀行恐慌開始升溫。密歇根州、馬里蘭州、印第安納州等州都出現(xiàn)了銀行擠兌和危機(jī)，這使得債券市場士氣低落，股票市場也很快陷入低迷。2月26日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)跌至當(dāng)年最低水平，較1932年9月的峰值又下跌了37%。
如何應(yīng)對(duì)這場危機(jī)，在幾個(gè)月的漫長等待之后，3月4日就職之后的小羅斯福一改之前的不聞不顧，立刻開始其“新官上任三把火”。3月6日，他命令所有尚未停業(yè)的銀行關(guān)閉4天、禁止黃金出口、停止所有外匯交易。3天后又簽署《緊急銀行法》，讓銀行放假時(shí)間被無限期延長。
總統(tǒng)關(guān)閉了全國的金融機(jī)構(gòu)，甚至阻止人們?yōu)橘徺I家庭生活用品獲得現(xiàn)金，為什么股票市場仍然度過了歷史上收獲最豐的一年？
在《巴倫周刊》一篇記錄底特律銀行放假的文章里寫到：事后來看，在那大蕭條的年份里，由于銀行停業(yè)的法規(guī)出臺(tái)，突然之間，百萬富翁和乞丐占到了平等的位置，除了口袋里的零錢之外，誰也沒有多余的錢。1933年那個(gè)身無分文的春天讓底特律人懂得了彼此，也打破了階級(jí)的界限，人們意識(shí)到他們面臨的是一場漫長而艱辛的跋涉，于是人們下定決心，要一起渡過難關(guān)。
6天之后，小羅斯福在全國廣播中呼吁大家齊心協(xié)力，以恢復(fù)公眾信心，并且發(fā)揮了作用。次日，各城市銀行陸續(xù)重新開門營業(yè)，票據(jù)清算銀行也隨之跟進(jìn)。之前因擔(dān)憂而囤積的貨幣，重新流入銀行系統(tǒng)。到3月15日，存款超過取款。同天，紐交所恢復(fù)交易，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)也比停市前上漲了15%。
盡管小羅斯福的經(jīng)濟(jì)政策也飽受爭議，他的顧問陣營也分化為兩派，一派最優(yōu)先考慮立即恢復(fù)經(jīng)濟(jì)、另一派則把大蕭條當(dāng)成對(duì)美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行永久性改革的機(jī)會(huì)。小羅斯福的政治決策更多體現(xiàn)在謀劃政治交易上，而非制訂前后連貫的計(jì)劃，日后也出現(xiàn)了政策的相互沖突。他的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)是否是最佳選擇評(píng)價(jià)頗為復(fù)雜，他決定實(shí)現(xiàn)“通脹”，他相信擴(kuò)張性的貨幣政策能通過提高價(jià)格來刺激人們對(duì)商品和服務(wù)的需求，股市倒是很喜歡其政策，在他第一個(gè)任期的頭幾個(gè)月里股價(jià)飆升。
受制于總統(tǒng)的政治壓力，美聯(lián)儲(chǔ)沒有像在胡佛總統(tǒng)任期內(nèi)那樣控制貨幣擴(kuò)張。小羅斯福上任后的貨幣擴(kuò)張似乎正是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根本因素。人們現(xiàn)在手頭有了足夠的現(xiàn)金，由于覺察到商品價(jià)格即將上漲，便開始消費(fèi)。伴隨著物價(jià)上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況有所改善?！度A爾街日報(bào)》寫到股市的“通脹熱”并沒有帶來毀滅性的惡性通脹；《財(cái)富》雜志認(rèn)為通脹并未失控，因?yàn)楣姏]有對(duì)美元失去信心。不過6月的時(shí)候，美元對(duì)外國貨幣大幅貶值，道瓊斯指數(shù)卻創(chuàng)下新高。
在7月創(chuàng)下年內(nèi)最高值之后，下半年的市場表現(xiàn)令人失望。受到“一攬子法”規(guī)范的行業(yè)，生產(chǎn)成本增加，投資者受到了打擊，世界貨幣經(jīng)濟(jì)會(huì)議未能取得任何成果，也被視為悲觀跡象。人們逐漸意識(shí)到，工業(yè)活動(dòng)的激增不可持續(xù)。生產(chǎn)未獲吸收，貨幣政策又不確定，因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩。而且，正如我們一直會(huì)看到的那樣，大漲之后并不會(huì)一直大漲，1933年的上漲記錄，一直要到1954年才要被趕上。
盡管起伏不斷，但1933年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總回報(bào)率高達(dá)53.97%，是美股在20世紀(jì)里最好的一年。而從當(dāng)下的視角來看，小羅斯福的舉措可能很難再獲得太多掌聲。從政治上看，他提升通脹率、限制競爭和擴(kuò)大政府作用的政策恐怕很難再次奏效，而且，也說不清楚股市的上漲到底和這些舉措有多大關(guān)系。20世紀(jì)70年代末的美國，高通脹似乎并沒有給股市帶來多大幫助，與之相對(duì)的是，1995年的股市大漲則發(fā)生在通脹基本得到控制的背景下。
回溯來看，20世紀(jì)30年代是指數(shù)動(dòng)蕩的10年，波動(dòng)意味著這一時(shí)期除了大跌也有大漲。20世紀(jì)30年代出現(xiàn)了兩個(gè)股市大好的年頭，但40年代、60年代和80年代連一個(gè)都沒有。作者坦言：經(jīng)濟(jì)繁榮并不是普通股獲得絕佳回報(bào)的必要前提。
作者在書中總結(jié)了對(duì)于那些大牛市候選條件的跨年份對(duì)比，比如“企業(yè)利潤上漲預(yù)期”是股市上漲一個(gè)看似合理的理由，然而對(duì)于漲幅最大的年度，記錄好壞參半。再比如“心理轉(zhuǎn)變”和利潤上漲預(yù)期一樣，從因果關(guān)系的角度看同樣是模棱兩可，預(yù)測這些神秘的情緒波動(dòng)會(huì)是一項(xiàng)艱巨的挑戰(zhàn)。
而對(duì)于未來的牛市，作者在書中給出了自己的觀察結(jié)論，即以下兩件事相繼發(fā)生：低迷的價(jià)格+突然的信貸寬松。股價(jià)處于低迷水平，這反映出外界擔(dān)憂對(duì)通脹敏感的央行官員將施加更多痛苦，如果突然間發(fā)生一場金融危機(jī)，讓價(jià)格水平變成公共政策的次要考慮因素，由于急于預(yù)防崩潰，貨幣當(dāng)局不可避免會(huì)對(duì)其政策作出調(diào)整，投資回報(bào)有可能在這個(gè)過程中應(yīng)運(yùn)而生。
不過，本書僅僅是針對(duì)百年間10個(gè)最佳年份做出的一種主觀分析，試圖通過還原當(dāng)時(shí)的社會(huì)環(huán)境與歷史背景來找到一些共通性，這當(dāng)中不可避免也存在著作者個(gè)人的評(píng)價(jià)和選擇性的引證過程，如何看待這些似乎有共性的牛市前提條件，也需要我們自己通過閱讀、研究而進(jìn)化自己的認(rèn)知。作者自己也寫到：這并不是說跟蹤企業(yè)利潤和常規(guī)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)投資者沒有價(jià)值，在市場表現(xiàn)最佳的兩個(gè)年份之間，最長有可能隔著20個(gè)普通年份，這些普通年份，才是構(gòu)成我們投資者的一種日常。
<完>
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