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20年前，美國(guó)股市自2001年一季度開(kāi)始急劇下跌，使得許多市場(chǎng)觀察家猜測(cè)投資者的情緒是否發(fā)生了重大而負(fù)面的變化，以及投資者是否會(huì)離開(kāi)股票市場(chǎng)，并選擇那些波動(dòng)較小的投資品種。

而在2001年3月下旬，華爾街有研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行了一項(xiàng)有關(guān)投資者期望和信心的調(diào)查研究，以了解投資者的情緒變化，并將其與1998年市場(chǎng)快速上漲階段進(jìn)行的調(diào)查進(jìn)行比較。令人驚訝的是，就以下幾方面而言，受調(diào)查投資者的看法只有很小的差異：

1. 對(duì)股票中長(zhǎng)期表現(xiàn)的信心；

2. 股票與債券在投資組合中的比例；

3. 打算逢低買(mǎi)入；

4. 投資者計(jì)劃承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

調(diào)查的歷史背景

該調(diào)查機(jī)構(gòu)共進(jìn)行了5次有關(guān)投資者情緒的調(diào)查，分別是1998年的4月、6月、8月和11月，在這期間，美股市場(chǎng)處于迅速上漲的區(qū)間；而第5次調(diào)查則在2001年3月底進(jìn)行，彼時(shí)股價(jià)跌至了兩年的低點(diǎn)。 美國(guó)股市大約從1982年開(kāi)始，迎來(lái)了一輪長(zhǎng)牛。但是從1970年到1982年，像美國(guó)標(biāo)普500等指數(shù)幾乎沒(méi)有明顯的上漲。 

美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)周漲跌幅走勢(shì)圖

統(tǒng)計(jì)區(qū)間：1970年1月至2001年3月

納斯達(dá)克指數(shù)也是相似的情況，從1973年中期開(kāi)始，一直到1982年一波牛市來(lái)臨之前，該指數(shù)基本上都在100點(diǎn)以下。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的投資情緒非常低迷，機(jī)構(gòu)投資者在其投資組合中大比例降低股票的投資比例，甚至在行情來(lái)臨之前的前幾周，《商業(yè)周刊》還刊發(fā)了著名的《股市是否已死？》的封面文章。 

美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)周漲跌幅走勢(shì)圖

統(tǒng)計(jì)區(qū)間：1973年4月至2001年3月

隨著1982年開(kāi)始的牛市行情，整個(gè)市場(chǎng)情況都發(fā)生了變化。股票的投資回報(bào)率明顯提升，其中，標(biāo)普500指數(shù)的年收益率從1966年到1981年的平均3.2%，上漲到1982年至1999年間的15%；納斯達(dá)克指數(shù)在后一階段的回報(bào)則更高。

不斷上漲的股價(jià)，簇?fù)碇絹?lái)越多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)。 從1995年到2000年夏，標(biāo)普500指數(shù)上漲了大約233%?？萍脊烧紭O高的納斯達(dá)克指數(shù)，在1996年中期開(kāi)始爆發(fā)式上漲，從1000點(diǎn)上漲到了2000年一季度的5050點(diǎn)。

1998年的投資者情緒調(diào)查，正是在世紀(jì)之交主要市場(chǎng)指數(shù)快速上漲的大背景下所進(jìn)行的。而2001年3月下旬的調(diào)查，則是在主要指數(shù)急劇下跌看似進(jìn)入熊市區(qū)間進(jìn)行的。在2001年的調(diào)查進(jìn)行之前，納斯達(dá)克指數(shù)在一年的時(shí)間內(nèi)下跌了69%，而這也是過(guò)去一百年間，美國(guó)主要指數(shù)單年的最大跌幅。 到2001年3月下旬，股票市場(chǎng)損失巨大，大約損失了4~5萬(wàn)億美元，相較而言，1987年的大崩盤(pán)造成的損失大約為1萬(wàn)億美元。彼時(shí)，許多華爾街人士都相信，整個(gè)市場(chǎng)的投資情緒發(fā)生了重大的變化，并認(rèn)為投資者會(huì)減少投資組合中股票的比例、也會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)比一年前的風(fēng)險(xiǎn)要高得多。 

但研究人員在2001年進(jìn)行的調(diào)查，卻發(fā)現(xiàn)了一些明顯違反直覺(jué)的數(shù)據(jù)。 

調(diào)查結(jié)果

表1顯示了1998年4次調(diào)查中，投資者對(duì)未來(lái)1年預(yù)期回報(bào)的結(jié)果。

表1：對(duì)未來(lái)1年預(yù)期回報(bào)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

正如1998年調(diào)查所預(yù)期的那樣，投資者對(duì)未來(lái)12個(gè)月的前景表示樂(lè)觀。有超過(guò)一半的投資者預(yù)期在年化12%或更高，有20%的人預(yù)期收益在20%或更高，有2%的投資者預(yù)期回報(bào)在50%~100%。而根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，在1925~2000的75年間，美國(guó)股票市場(chǎng)的平均年回報(bào)大約為10.5%，也就是說(shuō)，有一半以上的投資者在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)行情走高的時(shí)候，預(yù)期收益要高于市場(chǎng)長(zhǎng)期的平均回報(bào)。

部分受訪(fǎng)者的期望收益超過(guò)20%，而這一預(yù)期實(shí)際上比過(guò)去的長(zhǎng)期均值要高出近一倍。但這一比例到了2001年的時(shí)候，就下降了許多。不過(guò)，仍有一半以上的投資者期望獲得10%以上的投資回報(bào)，盡管市場(chǎng)已經(jīng)嚴(yán)重下挫。而這在研究者看來(lái)，是過(guò)于樂(lè)觀的。 為了評(píng)估這種樂(lè)觀的真實(shí)程度，研究人員向1998年后兩次調(diào)查和2001年調(diào)查的受訪(fǎng)者們，提供了有關(guān)市場(chǎng)指數(shù)的最新信息，然后再次詢(xún)問(wèn)他們對(duì)于未來(lái)一年的投資預(yù)期展望。從結(jié)果來(lái)看，這一做法一定程度上降低了1998年部分投資者的期望值。給到2001年調(diào)查者的市場(chǎng)信息是非常負(fù)面的，但是出乎意料的是，這種數(shù)據(jù)對(duì)2001年的受訪(fǎng)者影響不大，甚至有受訪(fǎng)者對(duì)未來(lái)的預(yù)期回報(bào)有所增加。 這當(dāng)中可能的一種解釋是：向受訪(fǎng)者提供一些指數(shù)下跌的數(shù)據(jù)后，有部分投資者反而認(rèn)為市場(chǎng)被低估了，是可以逢低加倉(cāng)的時(shí)機(jī)，因此他們心里對(duì)未來(lái)預(yù)期有所提升。 

表2：對(duì)未來(lái)10年預(yù)期回報(bào)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 

除了調(diào)查對(duì)未來(lái)1年的投資期望，另外一項(xiàng)指標(biāo)是對(duì)未來(lái)10年的投資者情緒。這項(xiàng)指標(biāo)非常重要，對(duì)于大多數(shù)美國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，他們?yōu)橥诵?、子女教育以及許多其它長(zhǎng)期目標(biāo)而持有股票。熊市被美國(guó)投資者普遍認(rèn)為是短期現(xiàn)象，通常對(duì)長(zhǎng)期的收益影響較小。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，投資者的預(yù)期收益能夠更加明確反映其對(duì)市場(chǎng)的信心。

首先來(lái)看1998年的調(diào)查，投資者對(duì)未來(lái)10年平均收益的期望要高于對(duì)未來(lái)1年的期望。在所有四項(xiàng)調(diào)查中，超過(guò)一半的投資者期望長(zhǎng)期回報(bào)平均達(dá)到14%或更高。更有17.4%的投資者預(yù)期未來(lái)十年的年平均收益率將超過(guò)20%，而有4%的受訪(fǎng)者預(yù)期年收益率將超過(guò)50%。這大約是過(guò)去七十年股票收益的5倍，如果是這樣的話(huà)，10萬(wàn)美元初始投資將在10年后變?yōu)?00萬(wàn)美元。 

形成對(duì)未來(lái)回報(bào)預(yù)期的心理機(jī)制

這種預(yù)期也在推高市場(chǎng)未曾見(jiàn)過(guò)的高估值水平，而市場(chǎng)指數(shù)又大幅上漲，大多數(shù)投資者幾乎將長(zhǎng)期股票收益的均值置于腦后，而將注意力集中在一些特別的個(gè)股，特別是個(gè)股近期表現(xiàn)上面。這種現(xiàn)象被認(rèn)知心理學(xué)所關(guān)注：股票的近期表現(xiàn)比歷史表現(xiàn)更為顯著，而更容易成為人們預(yù)測(cè)未來(lái)收益的標(biāo)準(zhǔn)。

以上這種現(xiàn)象在心理學(xué)上被稱(chēng)作表征啟發(fā)（representativeness heuristic），指人們根據(jù)當(dāng)前的信息或事件，與其認(rèn)為的典型信息或事件的相似程度進(jìn)行判斷。是人們?cè)诿鎸?duì)不確定事件的時(shí)候做出判斷的一種思維模式。另一種心理影響被稱(chēng)作情感啟發(fā)（affect heuristic），指包含正面或者負(fù)面情感的視覺(jué)畫(huà)面，也對(duì)我們的判斷和決策產(chǎn)生影響。

當(dāng)我們對(duì)投資回報(bào)進(jìn)行預(yù)測(cè)的時(shí)候，時(shí)間上更近的事件，更有可能被具體的細(xì)節(jié)所呈現(xiàn)；而時(shí)間上更遠(yuǎn)的事情，則更有可能被一些抽象的特征所代表。打個(gè)比方，當(dāng)我們離森林很遠(yuǎn)的時(shí)候，我們看到的就是森林，但只有走進(jìn)，我們才會(huì)看到具體的樹(shù)木。這樣的“畫(huà)面感”會(huì)影響我們的判斷和預(yù)期。

就投資而言，在1998年調(diào)查中所反映出來(lái)對(duì)于未來(lái)一年回報(bào)的樂(lè)觀情緒，一定程度上被當(dāng)時(shí)一些具體的不確定性問(wèn)題所減弱了。這可能是因?yàn)槊襟w上對(duì)于一些國(guó)家的債務(wù)違約的密集報(bào)道，和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)泡沫被認(rèn)為可能導(dǎo)致未來(lái)市場(chǎng)的重大損失。

2001年，鑒于納斯達(dá)克指數(shù)的大幅下跌，人們預(yù)期未來(lái)10年的投資回報(bào)，在這次的調(diào)查應(yīng)該是要低于1998年的調(diào)查。但事實(shí)并未如此。受訪(fǎng)者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)10年的樂(lè)觀程度僅僅略低于1998年的投資者，這表明：即使在嚴(yán)重的市場(chǎng)下跌后，大多數(shù)投資者仍然預(yù)計(jì)未來(lái)回報(bào)要遠(yuǎn)高于股票的真實(shí)長(zhǎng)期回報(bào)平均值。

而這可能是該調(diào)查最令人驚訝的地方：人們對(duì)于股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)異常樂(lè)觀。究其原因，可能是由于意識(shí)到二戰(zhàn)后美國(guó)股票的收益要遠(yuǎn)高于債券，并且相信股票這種優(yōu)勢(shì)將會(huì)持續(xù)到未來(lái)。但是，2001年初的下跌時(shí)間還不夠長(zhǎng)，如果市場(chǎng)回報(bào)持續(xù)低于1982~2000這個(gè)時(shí)間段內(nèi)年均15%的水平，投資者預(yù)期回報(bào)可能才會(huì)下降，甚至有可能低于過(guò)去75年平均10.5%的收益水平。

調(diào)查還顯示了另外一個(gè)有趣的現(xiàn)象，那就是那些頻繁查看投資組合的投資者，交易也更頻繁，并且對(duì)自己的投資決策更有信心，也因此其對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期也更高。

關(guān)于投資者情緒的研究或許在兩方面有所幫助。從實(shí)際的角度來(lái)看，其提供了預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)置信度的見(jiàn)解。從理論的角度來(lái)看，其可以洞悉影響投資者決策和市場(chǎng)行為的基本心理過(guò)程。在某些情況下，普通投資者可能沒(méi)有足夠的能力來(lái)做出對(duì)自己最有效的投資決策。在該研究中看到的過(guò)度樂(lè)觀以及視覺(jué)因素的主導(dǎo)性影響，提示需要有更好地方式告知金融投資者并幫助其做出判斷。

總的來(lái)說(shuō)，當(dāng)我們討論對(duì)未來(lái)的預(yù)期投資回報(bào)時(shí)，還是應(yīng)該關(guān)注更長(zhǎng)周期的平均回報(bào)作為參考，而不是被置于眼前的增長(zhǎng)畫(huà)面所過(guò)分影響。 

<完>

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