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在權(quán)益市場(chǎng)上，行業(yè)輪動(dòng)、市場(chǎng)風(fēng)格切換從來(lái)不會(huì)缺席。

人們常常對(duì)前期漲幅較大行業(yè)板塊是否調(diào)整議論不斷，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格是否發(fā)生切換也密切關(guān)注。但是對(duì)于個(gè)人投資者而言，長(zhǎng)期投資是否需要特別關(guān)注風(fēng)格？

有一種習(xí)慣是將權(quán)益投資風(fēng)格歸納為“價(jià)值風(fēng)格”和“成長(zhǎng)風(fēng)格”，前者常常和低估值、大白馬大藍(lán)籌投資劃等號(hào)，后者則常常和高增速、高市盈率的投資標(biāo)的一起出現(xiàn)。

事實(shí)上，對(duì)于如何精確劃分“成長(zhǎng)股”和“價(jià)值股”，每位管理人心中想必有不同的答案。

作為“價(jià)值投資”的代表，巴菲特曾經(jīng)說(shuō)他的投資哲學(xué)85%來(lái)自格雷厄姆，15%來(lái)自于菲利普？費(fèi)雪。

格雷厄姆強(qiáng)調(diào)了“低估值”、“安全邊際”等一系列“價(jià)值風(fēng)格”的黃金規(guī)則，而菲利普？費(fèi)雪在其著名的《怎樣選擇成長(zhǎng)股》定義了挑選“成長(zhǎng)股”的十五個(gè)原則。雖然二者屬于不同流派，但正如“天下武功源自少林”，二位大師所倡導(dǎo)的核心依然是關(guān)注企業(yè)發(fā)展情況及其衍生出的本身當(dāng)下或未來(lái)的價(jià)值。

作為主動(dòng)管理的代表，巴菲特和芒格反對(duì)將股票涇渭分明地劃分為“價(jià)值股”和“成長(zhǎng)股”，因?yàn)槌砷L(zhǎng)性本身也是判斷公司價(jià)值的重要因素。

芒格甚至曾言，“對(duì)于我而言，把股票分成‘價(jià)值股’和‘成長(zhǎng)股’就是瞎搞。這種分法可以讓基金經(jīng)理們借以夸夸其談、也可以讓分析師們給自己貼個(gè)標(biāo)簽，但是在我眼中，所有靠譜的投資都是價(jià)值投資”。

對(duì)于什么水平算低估值眾口鑠金，很難給出一個(gè)絕對(duì)的數(shù)值，例如格雷厄姆在《證券分析》中曾經(jīng)認(rèn)為PE不應(yīng)該超過(guò)10-16，但是，好的公司大多數(shù)是否都不符合這一要求，如果未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸统砷L(zhǎng)空間足夠大，當(dāng)前的靜態(tài)估值就不算高估，相對(duì)于未來(lái)，現(xiàn)在的價(jià)值是被低估的，如果恪守低估值才是價(jià)值投資，那么會(huì)錯(cuò)過(guò)很多機(jī)會(huì)。

如果說(shuō)一定要把兩種風(fēng)格做一個(gè)區(qū)分，深度價(jià)值或許更關(guān)注靜態(tài)，更關(guān)注現(xiàn)在，當(dāng)然不僅僅是現(xiàn)在的資產(chǎn)，但主要是現(xiàn)時(shí)可以衡量的價(jià)值；成長(zhǎng)價(jià)值更關(guān)注未來(lái)，從現(xiàn)金流貼現(xiàn)來(lái)講，成長(zhǎng)價(jià)值可能90%來(lái)自于未來(lái)，深度價(jià)值則來(lái)自于股價(jià)相對(duì)于公司現(xiàn)在價(jià)值的折扣。在估值合理的前提下，最好買優(yōu)秀的企業(yè)，因?yàn)閮?yōu)秀的企業(yè)有更大的勝算，而且，跟一群不太行的人打交道，犯錯(cuò)誤的可能性比較大；跟一群能力超群的人打交道，即使貴一點(diǎn)，但隨著時(shí)間的推移，公司發(fā)展會(huì)超越想象。

對(duì)這一區(qū)分，市場(chǎng)上從因子角度也做了一些風(fēng)格指數(shù)。

我們選取國(guó)證價(jià)值R（代碼：399371）指數(shù)和國(guó)證成長(zhǎng)R(代碼：399370)指數(shù)作為觀察指標(biāo)，前者根據(jù)市盈率、股息收益率等價(jià)值因子進(jìn)行編制，后者根據(jù)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等成長(zhǎng)因子編制。通過(guò)測(cè)算其2007-2020年6月區(qū)間漲幅，可以發(fā)現(xiàn)，雖然在近兩年成長(zhǎng)風(fēng)格相比起價(jià)值風(fēng)格有著明顯的超額收益，但是卻并非在任一年度均能如此表現(xiàn)，從累計(jì)收益的角度，國(guó)證價(jià)值R指數(shù)累計(jì)收益為256.46%，而國(guó)證成長(zhǎng)R指數(shù)則為190.72%，價(jià)值風(fēng)格在更長(zhǎng)的維度實(shí)現(xiàn)了超越成長(zhǎng)風(fēng)格。

但是，如果改變測(cè)量開(kāi)始時(shí)間，那么結(jié)論也會(huì)發(fā)生變化。例如選取時(shí)間段為2015.01-2020.06這段時(shí)間，則國(guó)證成長(zhǎng)R累計(jì)收益率為38.58%，國(guó)證價(jià)值R則為21.74%，成長(zhǎng)風(fēng)格占了上風(fēng)。

                數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2007.01-2020.06

由于市場(chǎng)均值回歸的存在，不同板塊，“風(fēng)格”之間存在輪動(dòng)和反轉(zhuǎn)，起止時(shí)間和所處周期的不同，不同風(fēng)格表現(xiàn)不一致，錨定某一刻板的風(fēng)格劃分方法進(jìn)行投資或許收效不如人意。

而如果把某一風(fēng)格對(duì)應(yīng)到到某個(gè)行業(yè)之上，先不論這一對(duì)應(yīng)是否合理，觀測(cè)歷年行業(yè)漲跌情況，則會(huì)發(fā)現(xiàn)，不同年份各行業(yè)漲幅的變化差異更加巨大。

諸如曾經(jīng)的股市“五朵金花”被稱為成長(zhǎng)代表，在當(dāng)前卻變?yōu)榈凸乐蛋鍓K。對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)研究行業(yè)景氣度變化、估值體系變化，甚至經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行行業(yè)配置選擇，本身就是一件正確性不高且執(zhí)行難度巨大、分歧眾多的低性價(jià)比投資方法。

  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，行業(yè)劃分采取申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)

作為堅(jiān)持自下而上的價(jià)值投資的主動(dòng)管理人，更多時(shí)候，是放下了對(duì)風(fēng)格固有的成見(jiàn)，從“好的公司”和“好的價(jià)格”出發(fā)選擇投資標(biāo)的，無(wú)論是低估值還是高成長(zhǎng)，都能為組合創(chuàng)造回報(bào)。

如果看看主動(dòng)管理相對(duì)大盤(pán)和“風(fēng)格指數(shù)”的情況，2007.01-2020.06期間，偏股混合型基金指數(shù)（代碼:885001.WI）累計(jì)漲幅為310.97%，超越了同期價(jià)值風(fēng)格股票指數(shù)和成長(zhǎng)風(fēng)格股票指數(shù)累計(jì)漲幅，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了各類寬基股票指數(shù)。

 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

這也說(shuō)明，淡化風(fēng)格，堅(jiān)持配置，發(fā)揮主動(dòng)管理的優(yōu)勢(shì)而淡化某種簡(jiǎn)單的風(fēng)格選擇，綜合判斷企業(yè)當(dāng)下的價(jià)值和價(jià)格關(guān)系、未來(lái)成長(zhǎng)性與價(jià)值的關(guān)系，選擇足夠優(yōu)秀的好企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，是能夠取得超越某種“單一風(fēng)格”的回報(bào)，并創(chuàng)造長(zhǎng)期超額收益。

<完>

文：王國(guó)棟 風(fēng)險(xiǎn)提示：本公司承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，投資者投資于本公司基金時(shí)應(yīng)認(rèn)真閱讀相關(guān)基金合同、招募說(shuō)明書(shū)等文件并選擇適合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資品種進(jìn)行投資?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)也不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。本文觀點(diǎn)僅代表原作者，不代表公司立場(chǎng)，僅供參考，不作為投資建議?；鹜顿Y有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)審慎選擇。