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存量轉(zhuǎn)融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結(jié)。同時，批準(zhǔn)證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調(diào)至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調(diào)至120%，自2024年7月22日起實施。

世界充滿變化，如投資大師、橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）所說：周期的鐘擺，周而復(fù)始，生生不息。周期永遠(yuǎn)勝在最后，任何事物都不可能朝同一個方向永遠(yuǎn)發(fā)展下去，樹木不會長到天上，很少有東西歸零。

6月18日，上海交通大學(xué)校園，面對眾多上海交大的師生和校友，霍華德·馬克斯先生，和上海交通大學(xué)校董、睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人陳光明先生，展開了一場“大師”之間的對話，圍繞周期、價格與價值、逆向投資等話題展開了深入討論。

這場大師對話，由上海交大資產(chǎn)管理研究中心、上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院主辦，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院院長陳方若先生致歡迎辭。

上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院院長陳方若先生

在中外走進獨立周期的當(dāng)下，中國資本市場乍暖還寒，價值投資知易行難，這場備受關(guān)注的對話吸引了200余位交大校友現(xiàn)場聆聽。同時六禾致謙管理合伙人、基金經(jīng)理夏曉輝，信璞投資創(chuàng)始合伙人歸江等多位交大杰出校友，也與校友們探討了如何穿越周期，詳解投資真諦。

我們?yōu)槟砹吮緢龃髱煂υ挼木A，以饗讀者：

與周期相處

陳光明：非常榮幸，回到母校，回到安泰。

霍華德·馬克斯是全球著名的價值投資人。他的備忘錄，我們會第一時間翻看，他的書《投資者最重要的事》《周期》是我們公司必讀的經(jīng)典名著。

第一個問題，五年前您來上海的時候，我們曾就“ 周期”等話題進行了對話，當(dāng)時的世界經(jīng)濟整體處于欣欣向榮的狀態(tài)。您說過，投資最重要的事是要知道我們身在何處，您如何看待當(dāng)前美國經(jīng)濟所處的周期環(huán)境，又在何處？

上海交大校董、睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人陳光明先生

霍華德·馬克斯：周期從峰值到下一個周期的峰值，平均來說差不多8年，但并沒有固定的規(guī)律，8這個數(shù)字也不是那么可靠。從2009年年底到2019年年底，美國經(jīng)歷了有史以來最長的經(jīng)濟復(fù)蘇，持續(xù)時間超過十年。之后發(fā)生了一件空前的事件——新冠疫情。新冠是一個非經(jīng)濟的事件，在經(jīng)濟出現(xiàn)短暫衰退后，美聯(lián)儲在降息方面進行了重大舉措，實施了量化寬松的政策，提振了美國經(jīng)濟。雖然，美聯(lián)儲把它看作一次經(jīng)濟衰退。但真的是衰退嗎？

橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人及聯(lián)席董事長霍華德·馬克斯先生

美國的經(jīng)濟，正處于周期中的什么位置？當(dāng)下，美國沒有遵循財政紀(jì)律，政府雖有巨大的赤字，但沒有任何一個人關(guān)心預(yù)算是否收支平衡。去年年底美國財政赤字達到了1.7萬億美元，凱恩斯說過，政府運用赤字進行紓困，而在經(jīng)濟繁榮的時候應(yīng)該彌補赤字的空缺，但我們好像只聽了前半句話。美聯(lián)儲采取的政策是強刺激性、強通脹性，現(xiàn)在美聯(lián)儲想把通脹壓到2%，但心有余而力不足。

為什么會有周期呢？周期是偏離趨勢線的波動，在經(jīng)濟、股市情況好的時候，樂觀情緒就會高漲，當(dāng)樂觀情緒達到不可持續(xù)時，就會回落到趨勢線；而當(dāng)悲觀情緒占據(jù)主流，悲觀情緒變得不可持續(xù)時，就會又回歸到趨勢線。

周期不僅有上升和下降，還會出現(xiàn)過度，也就是過喜、過悲。而我們現(xiàn)在并沒有看到美國經(jīng)濟出現(xiàn)過喜、過悲的情況，也沒有看到經(jīng)濟的過度擴張。

回到您的問題，首先要確定的是2020年是否真正出現(xiàn)了衰退，如果出現(xiàn)了衰退，美國經(jīng)濟現(xiàn)在連續(xù)增長了4年，如果沒有，則連續(xù)增長了14年。我認(rèn)為，美國經(jīng)濟近期不會出現(xiàn)盤整，在未來的幾年之中，美國的經(jīng)濟會持續(xù)保持上升的狀態(tài)。

陳光明：目前，美國正處于加息的末端，但降息的速度顯然低于很多人的預(yù)期。在充滿不確定性的環(huán)境中，您認(rèn)為未來一段時間，美國利率的走勢大概會如何？利率最終可能會在什么樣的區(qū)間內(nèi)？

霍華德·馬克斯：從2009年到2021年，美國經(jīng)歷了一個超級低利率的期間，甚至低到了不可置信的水平。2021年，通脹上漲的時候，美聯(lián)儲先說通脹是暫時的，然后又放棄了這種說法，之后就開始了有史以來最快的加息周期。

我認(rèn)為，目前的美國利率，在未來的一段時間會是常態(tài)。有人可能會說，這是否意味著，美國將在長時間內(nèi)保持高利率？我想糾正一點，首先，美國現(xiàn)在的利率并不高，它只是比現(xiàn)在人們的心理預(yù)期和習(xí)以為常的水平高，但若把眼光放得足夠長遠(yuǎn)，目前的利率水平和歷史水平相比，并不算高。在我入行的時候，美聯(lián)儲的利率是9%，上世紀(jì)80年代，為了抑制通脹，美聯(lián)儲的利率曾高達20%，所以現(xiàn)在的利率水平真的不算高。

去年年底，美聯(lián)儲的官員們曾認(rèn)為2024年平均會有3次降息，但市場認(rèn)為會有6次降息?，F(xiàn)在2024年已經(jīng)過半，美聯(lián)儲還沒有一次降息。如今，美聯(lián)儲認(rèn)為2024年有可能會出現(xiàn)一次或者兩次降息，而第一次降息可能也要9月了。

可能過一段時間后，美聯(lián)儲會宣布美國已經(jīng)戰(zhàn)勝了通脹，隨后才會降息。但我相信，利率即便下調(diào)，也會保持在3%左右。這相比歷史水平是較低的，但相比2001-2021年來說，3%的利率肯定算高。3%的利率，其實有一定的益處。3%左右的利率，是中性的利率，既不刺激，也不緊縮。我認(rèn)為這一屆的美聯(lián)儲肯定想回到中性的利率水平。

我定期撰寫備忘錄并分享給投資者們，已經(jīng)35年了。這些備忘錄在網(wǎng)上都可以找到，都是免費的。我希望大家能夠去看一看我寫的這些備忘錄，其中講到了我關(guān)于利率的一些想法，希望大家能夠喜歡。

陳光明：就美國目前所處的經(jīng)濟周期來看，您會建議增持哪種類型的資產(chǎn)？美國股市近年來的上漲，很大程度上是少數(shù)AI受益公司在推動，您覺得，這其中有沒有一些過熱的傾向？

霍華德·馬克斯：挺“熱”了，但我并不是這方面的專家，很難說是不是過熱。AI的股票，比如說英偉達等，價格當(dāng)然非常、非常高了，但我并不會說，AI就是個泡沫?！芭菽币欢ㄊ菄@著新興事物出現(xiàn)。傳統(tǒng)的領(lǐng)域、傳統(tǒng)的資產(chǎn)，大家都熟悉的資產(chǎn)，是不可能出現(xiàn)泡沫的，只有在新的領(lǐng)域，才會出現(xiàn)泡沫。如果我們把美股七巨頭（微軟、蘋果、英偉達、亞馬遜、Alphabet、Meta和特斯拉）去除的話，美國其他的股票市場還是很有吸引力的，很難稱之為“過熱”。

債券是橡樹資本所擅長的領(lǐng)域。作為橡樹資本的主要投資策略之一，高收益?zhèn)?年前的收益率還是4%，但目前已達到約8-11%，吸引力顯著提升，值得在投資組合中進行更多配置。46年前，我在花旗銀行開始職業(yè)生涯時，接觸的就是高收益的債券，非常幸運，我能夠經(jīng)歷這樣一個過程。

價格與價值

陳光明：您一直說，最關(guān)鍵的是，當(dāng)價格低于價值，要勇于主動出擊，捕捉市場機會，做專注于折價買入投資標(biāo)的的獵手。請問您如何看待價格和價值之間的關(guān)系？

霍華德·馬克斯：我現(xiàn)在用的詞叫做“價值投資者”，眾所周知，您也是一位知名的價值投資者。所謂價值投資者，在買入前，會問這個東西到底有多少價值，能不能以更低的價格買入。

價值和價格的關(guān)系決定了我們的行為?？梢韵胂?，有兩組資產(chǎn)。一組是人們知道且深受喜愛的，另外一組是人們不了解且不受歡迎的，你覺得能以折價買入的投資標(biāo)的會在哪一組里面？一定是在后者。

我一輩子都在投資后面這一組的資產(chǎn)。1978年時，我開始投資高收益?zhèn)?，?dāng)時大家都說這是垃圾債，你不能去買；1988年，我們創(chuàng)立了第一支困境策略基金，人們都說這些公司是要破產(chǎn)的，你怎么能去投資他們呢？但正是因為這些公司沒有受到人們的正視，所以價格低于價值。我并不是說，大家應(yīng)該去買入這些公司，但是如果你要去尋求價值（值得買入的資產(chǎn)）時，你可以先去看這樣的公司。

陳光明：您覺得，在中國是怎樣的呢？

霍華德·馬克斯：橡樹對中國持有樂觀態(tài)度，中國有非常美好的前景。橡樹資本在中國已經(jīng)投資超過450億人民幣，這些資產(chǎn)分布在中國的股市和不良貸款領(lǐng)域，最近還有包括房地產(chǎn)在內(nèi)的公司貸款，我們將保持既有的樂觀情緒。

從經(jīng)濟的角度而言，美國可以說是成熟的成年人了，而中國還是十幾歲的青少年。如果你家里有青少年的話，就會知道（年輕）一定會有很多波動，但青少年的未來將是最美好的時光。

逆向投資

陳光明：我們知道霍華德·馬克斯是逆向投資的大師，對于很多人來說，逆向投資很難做到，市場普遍認(rèn)為逆市投資是一件挑戰(zhàn)人性的事情。您認(rèn)為，您認(rèn)為哪些特質(zhì)是出色的逆市投資人的共同點，比如有什么樣的特質(zhì)，什么樣的思維方式？

霍華德·馬克斯：逆向投資者要有非常強的分析能力，而且要相信自己的分析，對自己要有信心。行動要有強大的信心來支撐，需要勇敢、大膽，內(nèi)心強大，不能受到情緒的左右。剛才提到，周期總會發(fā)生過度，出現(xiàn)過喜、過悲，情緒往往會使得我們做錯誤的事情，我們必須要控制好自己的情緒。

陳光明：您在2021年初發(fā)表了一篇“關(guān)于價值”的備忘錄，探討了兩種主流的投資方法，價值投資及成長投資。您認(rèn)為傳統(tǒng)的價值投資人是否需要改進，以適應(yīng)科技創(chuàng)新的時代，因為整體而言傳統(tǒng)的價值投資人在美國的科技股上的投資是比較謹(jǐn)慎的。如果是的話，應(yīng)該如何改進，使得兩者能夠有一定的兼容性？長期持有超級成長股這樣的投資方法，高度依賴管理人的天賦和才華，以及組合對波動的高度容忍。您覺得，這種方法對大多數(shù)價值投資機構(gòu)而言是否有學(xué)習(xí)效仿的可能？

霍華德·馬克斯：要想成功地進行投資，最重要的特質(zhì)是要持有開放的心態(tài)。實際上，巴菲特一開始的的投資理念，是要以足夠低的價格購買股票，才會有機會擁有體面的利潤空間，這被稱之為“雪茄屁股”投資方法。但問題在于：你需要不斷尋找新的“便宜貨”，無法做到長期持有。

而如今，巴菲特在蘋果這只科技股上所賺的錢，可能比所有的股票都多。成長型投資的好處，是你可以長期持有卓越的公司，而不需要一直買進賣出。成功的投資者，需要把這兩個領(lǐng)域（價值和成長），結(jié)合到一起，不應(yīng)該拒絕另一種投資方式，要保持開放的心態(tài)。

在大師對話之后，六禾致謙管理合伙人、基金經(jīng)理夏曉輝，信璞投資創(chuàng)始合伙人歸江，作為交大校友圈內(nèi)價值投資派的杰出代表，分享了其的觀點。

夏曉輝認(rèn)為，如果將投資比做思考企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生；而理解債券，就是理解投資的下限，不確定性的下限；而理解管理層，就是理解投資的上限，不確定性的上限。結(jié)合一級、二級市場的投資經(jīng)驗，他認(rèn)為，在商業(yè)模式確定的情形下，人是最大的杠桿，也是最隱蔽的杠桿。夏曉輝學(xué)長分享了，六禾致謙在具體投資時，是如何確定管理層就是那個“對的人”？

歸江圍繞大師對話對“逆向投資”的觀察，分享了信璞投資對“債務(wù)重組在中國市場的觀察 ”。歸江通過多個案例剖析了投資者在逆向投資時，需要注意的因素。歸江表示，萬物皆周期，禍兮福所倚，福兮禍所倚，好公司、好資產(chǎn)、好團隊都在不斷地流動中，在這種情況下，投資人需要不斷拓寬能力圈。

而在本場活動中，還舉行了安泰經(jīng)管學(xué)院“資產(chǎn)管理研究項目”的捐贈儀式。時下，具有全球視野、基于中國實踐的資產(chǎn)配置顯得尤為重要，交大資產(chǎn)管理研究中心的成立，將匯聚安泰等頂級商學(xué)院、以及在金融和產(chǎn)業(yè)界的交大校友等多方智慧，聚合海內(nèi)外資源，力爭成為資產(chǎn)管理領(lǐng)域高水平的研究中心、高規(guī)格的交流平臺、協(xié)同創(chuàng)新平臺和權(quán)威智庫。而菡源資產(chǎn)對安泰經(jīng)管學(xué)院的捐贈，將有力支持安泰在資產(chǎn)管理行業(yè)的研究，同時，相信安泰的研究，也必將為交大資產(chǎn)管理研究中心提供堅實的支撐。本場捐贈儀式由安泰經(jīng)管學(xué)院副院長田新民主持，交大菡源資產(chǎn)合伙人丁鋼，教育發(fā)展基金會副秘書長于洋，安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院院長陳方若簽署捐贈協(xié)議；睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人陳光明、菡源資產(chǎn)創(chuàng)始管理合伙人楊振宇、教育發(fā)展基金會秘書長汪雨申進行了見證。

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