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截至2018年末，我國公募基金資產(chǎn)規(guī)模已達13.6萬億元，產(chǎn)品數(shù)量5547只，成為普惠金融的典型代表，也是我國A股市場持股比例最高的專業(yè)機構(gòu)投資者，在資本市場上發(fā)揮了重要作用。

但與美國等成熟基金市場相比，我國公募基金一直存在著結(jié)構(gòu)性失衡的問題，表現(xiàn)為貨幣基金規(guī)模過大，投向股票資產(chǎn)的基金規(guī)模較小，導(dǎo)致公募基金長期價值投資能力和專業(yè)定價能力未得以充分體現(xiàn)，對資產(chǎn)市場的定價效率貢獻和支持實體經(jīng)濟的功能效率未達到公募基金應(yīng)該達到的水平。

我們認為，這種結(jié)構(gòu)失衡主要是由我國資產(chǎn)圖譜決定的。公募基金行業(yè)應(yīng)當以更積極的姿態(tài)迎接挑戰(zhàn)，擔(dān)當責(zé)任，為更多的投資者提供合理的投資回報，為資本市場提升效率，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型貢獻力量。

 01中美大類資產(chǎn)風(fēng)險收益圖譜分析

我們選取美國股票、債券、商品，以及我國股票和債券等五大資產(chǎn)類型進行分析，這是公募基金主要基礎(chǔ)資產(chǎn)配置對象。為便于比較，每個大類資產(chǎn)類型選擇了2-4種具有代表性的指數(shù)，這些指數(shù)也是很多基金業(yè)績比較基準的組成指數(shù)。

數(shù)據(jù)顯示，1992年以來，美國股票長期收益率最高，其次為債券資產(chǎn)，最后為商品資產(chǎn)；債券資產(chǎn)風(fēng)險最低，其次為美國股票和商品資產(chǎn)。整體而言，美國商品在三種資產(chǎn)中的性價比最低，黃金雖然好于不動產(chǎn)和原油，但長期性價比顯著低于美國股票和美國債券。我國與美國類似，高風(fēng)險股票資產(chǎn)的長期收益高于低風(fēng)險的債券資產(chǎn)。

中美兩國權(quán)益資產(chǎn)的長期收益率接近，但我國股票指數(shù)的波動率和下行風(fēng)險遠大于美國股票指數(shù)，歷史最大回撤也高于美國。美國納斯達克指數(shù)的歷史最大回撤與我國股票指數(shù)相近，但波動率明顯偏低，僅有上證指數(shù)的39%和深圳綜指的57%，年化收益率也高于我國股票指數(shù)。體現(xiàn)在風(fēng)險收益交換效率上，美國股票的夏普比率基本在0.307-0.368之間，我國股票的夏普比率則處于0.104-0.138之間，僅約為美國股票的三分之一。

中美兩國債券資產(chǎn)的風(fēng)險收益水平相近，但美國各債券資產(chǎn)拉開明顯的收益差距，1992年以來美國高收益?zhèn)?、美國國債和美國短期國債的長期年化收益率分別為7.67%、5.06%、2.55%，波動率分別為8.07%、4.33%、0.62%，風(fēng)險程度與收益水平高度匹配。我國債券資產(chǎn)除了短期國債外，高收益的企業(yè)債和國債之間未體現(xiàn)出類似的風(fēng)險收益差距，2003年以來我國企業(yè)債相對我國國債指數(shù)的長期年化收益率僅高約一個百分點，波動率僅高64個BP。

不考慮杠桿和做空機制，利用兩國投資者可觸達基礎(chǔ)資產(chǎn)長期表現(xiàn)構(gòu)建有效前沿曲線，從圖譜中可以更清晰地看到，美國有效前沿曲線相對我國更陡峭、斜率更穩(wěn)定，這意味著在美國市場，隨著風(fēng)險的提高，其收益得到了有效的補償。我國資產(chǎn)風(fēng)險收益曲線則相對扭曲，顯著凸向左上方，這意味著我國資產(chǎn)隨著風(fēng)險的提高其收益水平并未得到合理補償，投資性價比快速下降。相對美國市場，我國低風(fēng)險資產(chǎn)有一定的競爭力，但高風(fēng)險的權(quán)益類資產(chǎn)競爭力嚴重不足。

中國資產(chǎn)有效前沿曲線凸點的收益率水平約為5%，若按照開放式債券基金杠桿率上限140%計算，同時考慮基金運作的綜合成本，配置債券類資產(chǎn)的產(chǎn)品在較低風(fēng)險的情況下，能達到的最大收益約在6%左右，這也是絕大部分銀行中短期理財產(chǎn)品給出的收益率上限，若收益率繼續(xù)提高，風(fēng)險將陡然上升，短期內(nèi)面臨資產(chǎn)價格巨大變動的風(fēng)險。

 02中美資產(chǎn)管理行業(yè)結(jié)構(gòu)比較

對資產(chǎn)管理行業(yè)來說，投資者理性投資促使資金從性價比低的資產(chǎn)流向性價比高的資產(chǎn)，長期資產(chǎn)風(fēng)險收益圖譜決定了資產(chǎn)性價比，進而決定了資產(chǎn)管理行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征。從實際情況來看，中美兩國的資產(chǎn)管理行業(yè)結(jié)構(gòu)也忠實地反映了這一點。

美國市場上，受益于更陡峭、更穩(wěn)定斜率的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險收益圖譜，投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險偏好自由選擇不同類型資產(chǎn)進行投資，不需要過多地在資產(chǎn)之間進行性價比的比較，這使得美國公募基金的結(jié)構(gòu)更為均衡。其中美國養(yǎng)老金等長期資金規(guī)模龐大，能夠忍受短期波動爭取長期更富有競爭力的回報，這使得股票資產(chǎn)成為最主要的選擇。近20年來，投資美國國內(nèi)股票市場的股票型基金規(guī)模一直領(lǐng)先，僅在2008年次貸危機影響下被貨幣基金短暫超越；美國債券基金受益?zhèn)Y產(chǎn)尤其是高收益?zhèn)母咝詢r比規(guī)模不斷增加，2018年底規(guī)模占比為22%，僅次于股票型基金。

我國市場上，盡管股票資產(chǎn)長期收益率更高，但低性價比促使投資者將更多的資金投向低風(fēng)險的債券資產(chǎn)。其中，貨幣基金在極低的風(fēng)險水平上提供了適當?shù)氖找嫠剑蔀橥顿Y者的首選；股市劇烈動蕩帶來的避險需求也使得債券基金規(guī)模持續(xù)上升。截至2018年底，我國貨幣基金的規(guī)模已達8.2萬億元，債券基金規(guī)模2.4萬億元，分別占我國公募基金行業(yè)的60.3%和17.6%。與之比較，股票型基金和混合基金分別于2007年、2015年到達規(guī)模頂點后，受股票市場不利表現(xiàn)的影響，規(guī)模不斷震蕩回落。

除公募基金之外，我國資產(chǎn)管理行業(yè)還包括銀行理財、券商資管、信托公司、保險公司等不同類型機構(gòu)。據(jù)《中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告（2018）》統(tǒng)計，截至2017年末，我國資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模達到119.7萬億元，其中銀行理財所占比例最高，超過1/4，其次為信托公司和基金公司。從資金投向來看，債券占比最高，其次為存款和貨幣市場，投向低風(fēng)險資產(chǎn)的比例超過50%，投向股票資產(chǎn)的規(guī)模占比僅有6%。與之比較，公募基金在股票投資方面已經(jīng)遙遙領(lǐng)先各類資管產(chǎn)品，比第二名保險公司多出0.75萬億元，其股票投資專業(yè)優(yōu)勢得到大眾投資者的廣泛認可，公募基金也成為普通投資者間接投資股票市場最主要的投資工具。

綜上，我們認為，中美資產(chǎn)管理行業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異是由兩國基礎(chǔ)資產(chǎn)的長期收益特征決定的。我國債券類資產(chǎn)相對股票資產(chǎn)的顯著性價比優(yōu)勢，使得國內(nèi)大部分資產(chǎn)投向風(fēng)險較低的債券類資產(chǎn)，股票類資產(chǎn)的比重偏低，這點與美國成熟市場形成顯著差異。但公募基金在長期的股票投資中體現(xiàn)出高度的專業(yè)優(yōu)勢，成為大眾投資者間接參與股票市場投資的首選。

 03前景展望和建議

改善大類資產(chǎn)的長期風(fēng)險收益特征

我國資產(chǎn)圖譜的左上凸現(xiàn)象，使得國內(nèi)實體經(jīng)濟融資明顯偏向債務(wù)類融資，債務(wù)融資支持實體經(jīng)濟發(fā)展的同時，其規(guī)模的攀升也導(dǎo)致我國實體經(jīng)濟承載了過高的杠桿水平和經(jīng)營壓力。此外，剛性兌付環(huán)境導(dǎo)致信用定價功能不足，企業(yè)債和國債風(fēng)險收益水平未能有效拉開，導(dǎo)致我國無風(fēng)險收益高企，進一步加大了企業(yè)債務(wù)壓力。另一方面，流入股市的資金不足，也影響到股市的直接融資功能，難以高效率地支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。

我們認為，改善資產(chǎn)圖譜需要優(yōu)化低風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，提升高風(fēng)險資產(chǎn)性價比，使得資產(chǎn)圖譜斜率更加穩(wěn)定。這一過程目前正在發(fā)生。具體來看，低風(fēng)險資產(chǎn)上，打破剛性兌付有利于發(fā)揮信用定價優(yōu)勢，降低無風(fēng)險收益率，提升低評級信用債收益水平。高風(fēng)險資產(chǎn)上，一方面，提升上市公司質(zhì)量，提升股票市場長期收益水平；另一方面，積極引導(dǎo)各類長期資金有序入市，大力發(fā)展長期機構(gòu)投資者，為股市提供長期穩(wěn)定資金，引導(dǎo)市場價值取向從短期題材炒作轉(zhuǎn)向長期價值投資，降低市場波動性。

在提升上市公司質(zhì)量方面，需要充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的定價優(yōu)勢和資本市場價值發(fā)現(xiàn)功能，優(yōu)化資源配置，為我國經(jīng)濟中真正優(yōu)秀的企業(yè)保駕護航，推動股票市場和經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量和效率提升；更需要加強上市公司治理，強化市場的優(yōu)勝劣汰功能，以保證上市公司的質(zhì)量。

資產(chǎn)圖譜的改善，將促使我國資產(chǎn)管理行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加健康。公募基金作為我國資管行業(yè)中業(yè)態(tài)最具代表性的機構(gòu)投資者，有責(zé)任和義務(wù)在資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮領(lǐng)頭羊作用，公募基金借助在股票資產(chǎn)投資領(lǐng)域長期累積的專業(yè)優(yōu)勢，也有望成為我國資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最大受益者。2018年末，國內(nèi)股票和混合基金規(guī)模合計占我國同年度GDP的比例僅為2.6%，同期美國股票基金相應(yīng)占比為54.5%，如果以美國為參照，我國權(quán)益基金或有超過46萬億元的市場空間，前景極其廣闊。

加強風(fēng)險管理，進行更明晰的風(fēng)險刻畫

從基金公司在混合基金方面的探索和實踐來看，我們認為，在自身風(fēng)險偏好約束下，投資者提高股票資產(chǎn)配比有利于提升長期收益水平，但過高的風(fēng)險暴露將有損資產(chǎn)配置效率，反而會降低長期收益，因此，提升股票資產(chǎn)配比的幅度應(yīng)當合宜。

長期來看，偏股基金相對偏低風(fēng)險的債券基金和貨幣基金具備更廣闊的發(fā)展空間。但偏股基金需要更為清晰的風(fēng)險特征定位，以確保投資者能夠有效識別，以及投資者適當性能夠在銷售環(huán)節(jié)被有效執(zhí)行。在產(chǎn)品運作環(huán)節(jié)，有效地管理風(fēng)險比積極地尋找收益更加重要。因此，未來偏股基金的競爭可能在于如何有效地管理風(fēng)險，風(fēng)險管理機制的設(shè)計有望成為基金公司產(chǎn)品突圍的焦點。此外，我們建議從基金公司產(chǎn)品設(shè)計環(huán)節(jié)和監(jiān)管備案環(huán)節(jié)，加強對產(chǎn)品風(fēng)險定位設(shè)計的要求。

勇于擔(dān)當理財養(yǎng)老重托，養(yǎng)老基金需注重分散投資

改革開放四十年，我國的基本養(yǎng)老保險制度取得舉世矚目的成就。然而，人民生活水平的提高，人均壽命的延長，人口結(jié)構(gòu)的變化，對現(xiàn)有養(yǎng)老體系提出了新的挑戰(zhàn)。根據(jù)我們測算，對賺取社會平均工資的人們而言，如果女性30歲、男性40歲之后才考慮為養(yǎng)老積累財富，即使將30%左右的收入留存，依靠銀行儲蓄也無法確保老齡生活水準不大幅下降。

長期來看，股票市場能夠提供更富有競爭力的回報，但缺陷在于中短期風(fēng)險較高，需要足夠長的時間去降低期間的波動，以增強回報水平的可預(yù)期性?；貓笏綄﹂L時間依賴的特征恰好符合了養(yǎng)老基金的長期特征。同股票相比，基金的價值體現(xiàn)在通過專業(yè)化的分散投資有效控制尾部風(fēng)險，獲取合理回報。從歷史實踐來看，公募基金業(yè)不負重托，創(chuàng)造了長期穩(wěn)定的超額收益，風(fēng)險控制能力和分散尾部風(fēng)險優(yōu)勢在過去20年得到了持續(xù)驗證，使用基金產(chǎn)品進行養(yǎng)老金投資是非?？尚械牟呗浴?/span>

公募基金作為我國最具代表性的普惠金融工具，理應(yīng)也必將承擔(dān)起理財養(yǎng)老的重托。2018年2月11日，證監(jiān)會正式發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》，養(yǎng)老目標基金成為我國專為養(yǎng)老金市場而設(shè)的特殊公募基金產(chǎn)品。截至2019年5月31日，以FOF形式成立的目標日期養(yǎng)老基金達23只，總規(guī)模39.94億元。未來公募基金行業(yè)應(yīng)當以更積極的姿態(tài)擔(dān)當養(yǎng)老重托，為我國老百姓的養(yǎng)老生活提供財務(wù)上的有力支持。養(yǎng)老需求也必將給公募基金帶來長遠的發(fā)展前景。

我們認為，養(yǎng)老基金應(yīng)當通過分享我國經(jīng)濟增長的長期紅利，來為老百姓的養(yǎng)老安排提供保障，而不應(yīng)當去賭個別細分行業(yè)、個別股票的未來前景，更不能投資復(fù)雜的衍生品增大基金風(fēng)險。因此，建議納入養(yǎng)老體系的公募基金應(yīng)當保持適度分散，投資范圍應(yīng)該受到嚴格限制和持續(xù)監(jiān)管。

（中國基金業(yè)金牛獎選評工作組由來自中國證券報、銀河證券、海通證券、招商證券、天相投顧、上海證券的評委組成。標題有調(diào)整。）

風(fēng)險提示：本資料不作為任何法律文件，所載觀點均為當時觀點，不代表公司對未來的預(yù)測，所載信息僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。投資人購買基金時應(yīng)當仔細閱讀相關(guān)基金合同及招募說明書等法律文件，了解基金的具體情況。投資有風(fēng)險，基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。