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3月21日，在由中國基金報(bào)主辦，證券時(shí)報(bào)、香山財(cái)富論壇聯(lián)合主辦的第六屆中國機(jī)構(gòu)投資者峰會(huì)暨財(cái)富管理國際論壇上，睿遠(yuǎn)基金總經(jīng)理陳光明做了題為《構(gòu)建創(chuàng)造長期價(jià)值的資本市場》的演講。在演講中，陳光明認(rèn)為，要想構(gòu)建具有長期價(jià)值的資本市場，就需要朝著創(chuàng)造長期價(jià)值的方向去推動(dòng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，所以上交所設(shè)立的科創(chuàng)板是非常有意義的事。
陳光明分析，在資本市場上，創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)和源泉是優(yōu)秀公司，要鼓勵(lì)優(yōu)秀的企業(yè)在A股上市，配合退市制度，實(shí)現(xiàn)資本市場的優(yōu)勝劣汰。同時(shí)應(yīng)鼓勵(lì)與引導(dǎo)長線資金入市，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，讓投資者通過資本市場進(jìn)行資產(chǎn)配置，分享優(yōu)秀公司的價(jià)值創(chuàng)造。此外，應(yīng)讓資本市場發(fā)揮好資源配置、資產(chǎn)定價(jià)、緩釋風(fēng)險(xiǎn)的作用，更好地惠及投資者。
以下為陳光明發(fā)言實(shí)錄：
感謝中國基金報(bào)的邀請，三年前在這里分享“價(jià)值投資正當(dāng)時(shí)”，現(xiàn)在價(jià)值投資理念正逐步重新受到大家關(guān)注，今天的題目是如何構(gòu)建創(chuàng)造長期價(jià)值的資本市場，目前國家對資本市場的關(guān)心和重視已提到了非常高的級(jí)別和層次，一些基礎(chǔ)性的制度的改革正在深入推進(jìn)，比如科創(chuàng)板的設(shè)立、注冊制的試行，都屬于基礎(chǔ)性的制度變革。應(yīng)該講，我們的資本市場正處于從不成熟到成熟的轉(zhuǎn)換過程中，這是一個(gè)巨大的變革。我講的內(nèi)容主要分為三個(gè)部分：一是資本市場長期回報(bào)可觀；二是創(chuàng)造長期價(jià)值的基礎(chǔ)和源泉；三是從供給端和需求端談?wù)剺?gòu)建創(chuàng)造長期價(jià)值的資本市場。
資本市場長期回報(bào)可觀短期波動(dòng)明顯
我國資本市場長期回報(bào)可觀，但上證指數(shù)的漲幅一定程度上掩蓋了資本市場的長期回報(bào)。
我們先來看看美國過去200年間各類資產(chǎn)的收益率表現(xiàn)，從 1802年到2014年，美國權(quán)益投資的累積回報(bào)是103萬倍，1美元增至103萬美元，實(shí)際上具體到每一年的增長，除去通貨膨脹的影響，年化回報(bào)率只有6.7%，復(fù)利的影響巨大，而現(xiàn)金從1美元變成了5美分，權(quán)益類資產(chǎn)的收益率明顯高于黃金、現(xiàn)金等資產(chǎn)，這里面有著深刻的邏輯。
據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，自開放式基金成立以來，截至2017年底，權(quán)益類公募基金年化收益率平均為16.18%，這個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)該是比較準(zhǔn)確的。大家對該數(shù)據(jù)存在一些質(zhì)疑，質(zhì)疑的本質(zhì)不在于數(shù)據(jù)，而在于感受，我們的感受跟盈利的體驗(yàn)相關(guān)，盈利體驗(yàn)最核心的問題不是產(chǎn)品的業(yè)績，而是申購、贖回的時(shí)點(diǎn)。
社保基金也是很好的案例，2000年成立以來年均投資收益率8.44%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏通脹，上萬億的規(guī)模且主要投資于固定收益領(lǐng)域，還能夠獲得這么高的長期回報(bào)，是非常了不得的，當(dāng)然反過來也證明我們資本市場的長期回報(bào)還是比較可觀的。
但我們的市場還有另外一個(gè)特點(diǎn)，跟美國的市場相比，我們的市場“牛短熊長”，而美國是非常典型的“慢?！碧卣??！芭６绦荛L”的核心問題就是波動(dòng)特別明顯，比如，2006、2007年兩年就上漲了6倍，美國市場漲了十年也就漲了3倍多。
短期波動(dòng)明顯的原因與投資者結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系，隨著指數(shù)的上漲，進(jìn)入市場的投資者不斷增加，其中2007年和2015年的情況就特別明顯。這就是投資者的盈利體驗(yàn)和基金的實(shí)際復(fù)合回報(bào)差別較大的重要原因。這背后是人性的弱點(diǎn)，沒有長期安全感、想盡快賺到大錢等。另一方面這也驅(qū)動(dòng)市場大幅波動(dòng)，導(dǎo)致投資者難以取得預(yù)期收益，理性看待市場和克服對波動(dòng)的恐懼可以幫助我們獲得長期收益。
創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)和源泉是優(yōu)秀公司
今天我講的主題是如何創(chuàng)造長期價(jià)值的市場，那么，創(chuàng)造長期價(jià)值的基礎(chǔ)和來源是什么？資本市場正處于變革中，一些基礎(chǔ)性制度的建設(shè)正在推進(jìn)，這些變化可能會(huì)改變牛短熊長的局面。
只有成熟的市場才能承擔(dān)更大的責(zé)任，才能對社會(huì)有更大的貢獻(xiàn)，才能體現(xiàn)我們這個(gè)行業(yè)為社會(huì)做出的貢獻(xiàn)。如果資本市場始終不成熟，那對國民經(jīng)濟(jì)、對老百姓的財(cái)富創(chuàng)造都不利。
創(chuàng)造財(cái)富的核心主要是來自于上市公司的分紅，來自于公司本身的增長、市盈率的變化。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，公司的分紅收益率約5%，公司的業(yè)績增長率約4%，市盈率的長期變化約0.3%，指數(shù)基金成本約0.2%，長期收益率大概在9%左右。長期來看，市盈率的波動(dòng)對于長期收益率的影響是非常小的，對市場而言，分紅率、增長率最為重要。
中國的投資者尤其是普通投資者，最關(guān)注的是市盈率的波動(dòng)。從短期來看，投機(jī)性的收益會(huì)遠(yuǎn)高于長期投資收益，如果個(gè)股市盈率在短期從10倍漲到20倍，就能迅速獲取1倍收益，而如果分享公司每年增長帶來的收益，則遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有這么高，也會(huì)比較慢。但如果從長期看，公司提供的回報(bào)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過估值波動(dòng)帶來的回報(bào)的。
我們的市場，大部分投資者過于關(guān)注短期波動(dòng)帶來的投機(jī)性、一次性的收益，而不太關(guān)注長遠(yuǎn)的企業(yè)發(fā)展提供的回報(bào)。有很多人認(rèn)為，中國的上市公司質(zhì)量太差了，沒有幾個(gè)好的，還有一個(gè)抱怨是市場主要是散戶主導(dǎo)，不看基本面，但其實(shí)，拉長時(shí)間來看，一定是看基本面的。
市場既是融資市場，也是投資市場，能夠創(chuàng)造長期回報(bào)，才能吸引各類投資主體平等參與其中。我們的資本市場是不是有足夠好的公司，能夠提供比較好的回報(bào)，答案是有的，有一批公司因?yàn)樽陨碓鲩L而帶來的股價(jià)的大幅上升，這些公司近15年來獲得30%以上的復(fù)合回報(bào)的有十幾家，20%以上的復(fù)合回報(bào)的也不少。
外資持有一批優(yōu)質(zhì)公司，首選行業(yè)龍頭，這些公司這幾年大量地被外資持有，持有貴州茅臺(tái)超過1000億元，持有美的集團(tuán)、中國平安都超過500億元。外資持續(xù)流入，是一個(gè)估值抬升的過程，可以分享這樣的收益。長期來講，還是靠這些公司本身的價(jià)值創(chuàng)造提供的。
我們可以看到韓國和臺(tái)灣的一些標(biāo)志性公司，例如臺(tái)積電和三星，臺(tái)積電的股東中，外資基本上占到了80%，三星的股東中外資也占到近50%，外資背后大部分都是主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、社保基金等，這些最優(yōu)質(zhì)的公司是在給股東打工，在給其它國家的養(yǎng)老金打工，這一態(tài)勢應(yīng)該引起我們決策部門重視。
我們大部分人包括一些決策層人士都認(rèn)為，中國的資本市場就是一個(gè)高波動(dòng)、長期回報(bào)一般的市場，所以任何一個(gè)人決策說，要把養(yǎng)老的錢放進(jìn)這個(gè)市場時(shí)，都會(huì)覺得壓力非常大。我們養(yǎng)老金的缺口也很大，這些優(yōu)秀公司應(yīng)該更多地為我們的社保、養(yǎng)老、年金、我們中國的未來創(chuàng)造財(cái)富。
推動(dòng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)
支持更多優(yōu)秀公司上市
如何構(gòu)建創(chuàng)造長期價(jià)值的市場？去年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，要求“提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長期資金進(jìn)入，推動(dòng)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制盡快落地”。
這些是非常明顯的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，我們通過近二三十年的摸索，制度建設(shè)越來越趨向于成熟。早期，資本市場在政府眼里，更多的是當(dāng)作一種工具，而且主要是融資的工具。應(yīng)該說，資本市場是三大工具：第一是直接推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資工具；第二是為居民養(yǎng)老、為社會(huì)提供財(cái)富性收入的融資工具；第三是提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)的資產(chǎn)配置工具。
這三個(gè)工具都是不可或缺的，過于看重融資功能就會(huì)變形，會(huì)造成短視化，加劇市場波動(dòng)。事實(shí)上，應(yīng)該朝著創(chuàng)造長期價(jià)值的方向去推動(dòng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，長治久安去制定規(guī)劃，這樣才能讓資本市場回饋社會(huì)，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響，所以上交所設(shè)立的科創(chuàng)板是非常有意義的事。
資本市場有其運(yùn)行的規(guī)律，是一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)。在發(fā)揮市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、吸引各類投資主體平等參與其中的過程中，這其中市場化和法治化，很重要。敬畏市場、尊重規(guī)律，減少短期的干預(yù)，引導(dǎo)長期政策的可預(yù)期等等。同時(shí)，通過法治化的方式保護(hù)市場和投資者，增加違法成本等等。這些長期基礎(chǔ)性的制度建設(shè)，對資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展尤為重要，是市場創(chuàng)造長期價(jià)值的重要基礎(chǔ)。
從供給端來講，要增加供給。大家都特別擔(dān)心供給上來，對股價(jià)造成壓力。短期看，上市的公司多了，對市場肯定會(huì)有影響。但從長期角度來講，只有增加優(yōu)質(zhì)的供給，才能扎實(shí)創(chuàng)造長期價(jià)值的基礎(chǔ)。
長遠(yuǎn)來看，只有更多優(yōu)秀的公司上市，資本市場才能創(chuàng)造更多的長期回報(bào)，讓好的公司上市，投資人才能分享好公司帶來的長期回報(bào)。就像一個(gè)池子要活起來，一定要把水龍頭擰開，唯有源頭活水來，池子越來越大，才會(huì)自然而然形成自己的生態(tài)系統(tǒng)。要鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)的公司在A股上市，像騰訊、阿里這樣的公司已經(jīng)出去了，未來可能還會(huì)有這樣的企業(yè)，一定努力讓它們在境內(nèi)上市。
支持優(yōu)秀的公司上市，一方面，不僅可以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)創(chuàng)新型社會(huì)的建設(shè)，同時(shí)其實(shí)是對高估的市場有抑制作用的，有利于提升長期回報(bào)；另一方面，如果有長期供給，它的估值也不會(huì)一時(shí)間受到太大的沖擊，也就能夠承擔(dān)起對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的巨大的推動(dòng)作用。
科創(chuàng)板的探索非常好，衷心地希望能夠落實(shí)，科創(chuàng)板將核準(zhǔn)制改為注冊制，配合退市制度，體現(xiàn)出寬進(jìn)嚴(yán)出。
如果一個(gè)市場能夠讓優(yōu)質(zhì)的公司獲得很好的發(fā)展，讓劣質(zhì)的公司淘汰出去的話，就會(huì)比較健康，指數(shù)的表現(xiàn)也會(huì)比較好。所以，寬進(jìn)嚴(yán)出是非常有道理的，寬進(jìn)的時(shí)候，如果真的覺得不行就要把它撤掉，而不是尾大不掉。
還有明確中介機(jī)構(gòu)“保薦+跟投”，推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎定價(jià)、保薦和審慎；制度安排上將新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模、節(jié)奏交給市場決定，讓市場主體參與定價(jià)；還設(shè)置了“50萬資產(chǎn)+2年”經(jīng)驗(yàn)投資者門檻，讓適合的投資者參與，制定的政策可以更加專業(yè)性。還有做空機(jī)制，從長遠(yuǎn)來講，健康的市場是一定要劣汰的，有做空的機(jī)制，讓市場化的機(jī)制打擊、尋找不好的公司，會(huì)比行政方式好很多。
鼓勵(lì)和引導(dǎo)更多增量
中長期資金入市
從需求端而言，應(yīng)引導(dǎo)和增加中長期資金進(jìn)入市場。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮保險(xiǎn)、社保、各類證券投資基金和資管產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者的作用，給予一些政策支持和稅收優(yōu)惠，推進(jìn)保險(xiǎn)、社保等長期資金入市，引導(dǎo)更多增量中長期資金進(jìn)入市場。長遠(yuǎn)來看，開放到一定程度，內(nèi)部的基礎(chǔ)性的制度建設(shè)一定也要到位。
外資持續(xù)流入趨勢明顯。過去幾年，外資持續(xù)流入始終是市場的重要趨勢，未來至少三年，可能還是一條主線。外資有這樣幾個(gè)特點(diǎn)，第一，他們的錢是長期的，第二，他們的回報(bào)要求比較低，第三，他們畢竟是跨國投資，對公司的治理要求比較高。由于不是本土公司，所以他們沒有本土的溢價(jià)，對過往已經(jīng)有業(yè)績證明的公司更感興趣，隨著時(shí)間的推移，可能也會(huì)繼續(xù)深挖標(biāo)的，但總體來說，對于非本土市場，國外投資者對于非龍頭、非一線的公司沒有非常強(qiáng)的優(yōu)勢。
對于國內(nèi)的機(jī)構(gòu)來講，資金也是長期的，但是考核期相對比較短期的，這實(shí)際上是錯(cuò)配，需要引導(dǎo)和建立長期的機(jī)制和文化。比如，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)采取中長期的考核和激勵(lì)約束機(jī)制；市場淡化短期業(yè)績排名，減少對短期排名的關(guān)注；鼓勵(lì)評級(jí)機(jī)構(gòu)有賣出及賣出以下的評級(jí)比例；加強(qiáng)投資者的引導(dǎo)和保護(hù)；通過制度、機(jī)制、文化等多種方式和途徑倡導(dǎo)價(jià)值投資和長期投資理念，引導(dǎo)市場看重股票的長期表現(xiàn)，避免追求短期收益。
另外，我們已經(jīng)初步形成了多層次資本市場體系，本質(zhì)上是滿足不同企業(yè)的投融資需求，讓不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力和配置需求的投資者參與到不同的市場。
整體而言，資本市場要讓更多的優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)場，讓它們通過資本市場獲得更多的資金支持，不斷做大做強(qiáng)；投資者通過資本市場進(jìn)行資產(chǎn)配置，分享優(yōu)秀公司的價(jià)值創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)保值增值；資本市場發(fā)揮好資源配置、資產(chǎn)定價(jià)、緩釋風(fēng)險(xiǎn)的作用，更好地惠及投資者。
創(chuàng)造長期回報(bào)的源泉是上市公司，要不斷提升上市公司質(zhì)量，上市公司本身也需要不斷改善治理結(jié)構(gòu)，改善激勵(lì)約束機(jī)制，提升運(yùn)營效率，提高分紅比例，積極回購股票等等，總體而言，上市公司要切實(shí)創(chuàng)造價(jià)值，提高資本回報(bào)率，讓投資者通過資本市場分享到長期價(jià)值創(chuàng)造，獲得長期收益。